龙元建设颜立群：PPP资产证券化增加新的退出渠道，盘活存量资产提高持续投资能力

来源：中泰证券研究所

今日发改委与证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》。通知规定优先选取符合国家发展战略、主要社会资本参与方为行业龙头企业的PPP项目开展资产证券化。这是国务院有关部门首次正式启动PPP项目资产证券化，将对PPP项目参与方产生重大影响。我们特别邀请PPP领域资深专家龙元建设集团副总裁、龙元明城总经理颜立群先生为大家做深入解读。

龙元建设副总裁，龙元明城总经理：颜立群

中泰证券建筑工程行业首席分析师：夏天

    主持人夏天：各位投资者晚上好，我是中泰证券的夏天，非常高兴和大家一起参加会议。今天发改委、证监会联合发布了PPP资产证券化的文件（即《通知》），这是一个行业大事件，我们觉得会对未来很多年我国基础设施PPP推广产生非常深远的影响。我们今天也非常有幸请到了龙元建设副总裁颜立群总和大家做一个深度的解读，欢迎颜总！

大家好，很荣幸跟大家就PPP的资产证券化把我的一些看法和想法、以及跟其他专家沟通的结果跟大家汇报一下。

首先说一下大的看法：PPP走到现在非常重要的一个环节，就是融资。我在一年前就预言过国家层面应该不止这一个，关于金融支持PPP的政策会出台，今天也兑现了。还有一个正在做的PPP专项支持企业债，可能还有其他的政策也在研究之中，财政部也有相关的一些政策也制订中。这应该是在PPP整个政策体系里面快收官和结束的一个信号，金融支持政策以及最终法律颁布完成，所有关于PPP操作层面的法律法规出台就告一段落。

     关于今天这个文件可以定性为：第一，PPP的资产可以做资产证券化，并且政策支持做。

     第二，国家发改委今天联合证监会发布这么一个政策是具有很强的实质性的操作意义。如果仅仅是发改委单独发这个并不见得非常有效，大家看一下发布的抬头里面，抬头发给谁呢？是发给各个省直辖市发改委，第二个是证监会的派出机构，还有上交所，深交所。我们所说的PPPABS企业资产证券化，审批基本上放在交易所的，两个交易所，我恰好也是深交所PPP的专家，在之前他们做资产证券化负面清单的时候我就知道把PPP的项目单独写了一句话，今天政策也是呼应了之前的文件，更重要的是证监会有明确的态度。首先今天这两个，一个对发改委系统搞PPP项目的合格的基础资产，有了明确的说法。二个是对证监会系统交易所，两个交易所进行审核，也提出了明确的说法，要有绿色通道，建立专门的业务受理审核和备案通道，优先选择PPP挂牌和工作效率，说明这不光是政策层面，还具有操作层面的实质性的意义。

     鼓励中介机构开展PPP资产证券化的业务，今天这个文发了之后我已经收到了好几个证券公司的电话，他们想做PPP的业务，实际上在之前就有过准备，但是这个相当于给大家定心丸，这个事情是可以做，并且政府层面是非常的支持。

     第三，这件事情超过我的预期，我知道会有这个政策出台，但是没有想到协调部委的速度会这么快，我也感觉到整个发改委对PPP支持的力度在加大。

     至于今天这个文推动PPP项目资产证券化，到底会对整个行业带来什么样的影响？首先是对发行人的影响，发行人是指PPP项目的投资人，投资主体，类似于龙元，类似于中交，中建等央企，就他们而言最直接的影响是增加了一个新的资产退出渠道。PPP项目资产证券化把将来项目所产生的稳定现金流，以及应收债权在证券化之后以一种产品的形式放在交易所公开挂牌交易。我是在2000年亲自做了一个浦建收益资产证券化产品，是BT项目第一单资产证券化产品，我对整个资产证券化非常熟悉，包括跟证监会和监管机构的沟通，还有交易所，做完也有切身的体会。首先来说增加了一个非常好的退出的通道，直接的影响是盘活所有投资人PPP项目的存量资产。你投一个项目建完之后还有一、二十年回收，你想投其他项目资金受到制约，有了资产证券化产品可以把预期项目现金流卖掉，拿着资金做你想要做的项目。首先盘活存量资产，加快了投资人的资金的周转，提高了投资人持续投资的能力。按照现在的PPP项目规模而言，所有的投资人都会有一个资本金投资上限。你如果能够把存量资产提前变现，你的资金流动性会大大的提高，持续投资能力会大大提高。

    它可以通过将这些产品在交易所公开上市的过程，来降低整个产品的利率，从而让投资人降低它的获得资金的成本，从而会让投资人将有剩的利差，他从政府拿来的或者是说其他地方获得稳定现金流的利息，如果高于发行的成本，他就是获利，提高了公司盈利能力，是利润获取的新的通道。没有证券化产品，它的流动性很差的股权的资产，在各个项目公司的股权资产，这个流动性的价格是没有体现出来的。从一个流动性差的资产变成一个流动性高的资产，它本身的溢价是非常明显的，并且还可以短期内就能够获得。站在投资人的角度，这是一个比较大的利好。

站在整个市场的角度还有一个，对于所有的公募基金，基础设施产业基金，保险基金以及证券资管产品等等大量市场资金有了一个新的投资渠道：PPP资产证券化产品。资产证券化到现在为止产品推出的并不多，它的交易的活跃度等等都不是特别多，就是缺乏大类的资产作为基础资产的支撑。缺乏一个大的基础资产的池子能够持续的做出资产证券化产品。PPP正好是属于一个规范的，在政府的严格的监管当中，这么多政策约束之下形成的有比较高的保障系数的基础资产，天然的就是做资产证券化最好的基础资产。这样的产品推出来之后，大量的投资基金，包括公募、保险可以购买这些产品，提高整个市场活跃度，将来还可以证监会研究推出基于支持资产证券化的投资基金，看看交易所能不能把PPP项目的资产证券化ABS产品放在跟企业债一样的交易的平台上去操作，去交易，这样会大大的提高流动性，也为这些投资的基金找到一个更合适的资产，他比一般的企业债、融资平台债券更有安全系数和保障系数，这是我想说的对于广大投资市场的影响。

    基于PPP项目的资产证券化的产品未来应该是一个什么样的产品，什么样的交易特征？证券化有两个大的方向，要不就成为一个融资手段，要不就是做到真实出售、破产隔离，能够实现脱表。我觉得现在的资产证券化产品应该是朝着真实出售、做破产隔离方向走的，不仅仅是作为融资渠道，融资的渠道而言对很多的投资人都没有大的吸引力，它比银行的融资以及其他市场融资并不是具备非常明显的优势。如果能够出表卖掉这些产品，我所说的意义都能体现出来。我前面这些意义其实都基于他能够完成出表而提到的。

    要达到出表的目的各种结构的安排，包括产品的设计，内部的信用征集，外部的信用征集，以及其他的担保措施或者说对于PPP项目的原始债务人，或者说其他收益权的支付者而言都是需要去努力的。这里面提到了项目实施单位应该严格执行PPP合同，保证PPP项目实施质量，切实履行资产证券化法律文件约束的基础资产移交和隔离，隔离是指破产隔离，现金流归集披露，以及提供征信等。对于这个产品而言应该有它的大量的中介机构来协助投资人能够把这个事情做好，把这个结构安排好。这对于证券公司而言也是一个非常大的业务点，作为固定收益产品的团队以及投行团队都很有可能介入到这一类资产里面去。

    今天的发文还提到对现在的资产而言，要运营两年，能够有一个稳定的收益，作为第一批的试点项目，这样有可能有很多项目还达不到这个水平。我们现在有一个项目刚刚进入运营期。有些污水处理厂，高速公路等等这些项目应该是可以做得到的。从目前看到第一次试点的项目应该会在经营性项目里面体现出来，至于应收债权的资产证券化可能还需要等待一段时间，但是这个时间应该不会很长。从2014年开始实施PPP以来，应该有很多的项目已经陆续的在竣工，陆续的在进入运营期了，等到时间已满足，就具备这个条件了。将来我觉得随着事情的推进，可能也不见得需要两年这样的时间限制，这个是否需要两年，是否需要有稳定的现金流等等，这些需要让中介机构，让法律和会计以及券商、投行来去判断，不是由政府来判断，而是由市场来判断。随着这个事情在推进，前期试点的时候需要有限制，后面估计都放开，我可以预见到不久的将来会有大量的PPP项目的资产证券化产品在交易所交易，这就是我原来所说的PPP项目的大类资产的特性，它其实具备很强的金融属性，因为前端的基础资产是通过一系列规范的运作与各种政策限制和约束来达到这样一个性质上趋同的资产，这在我们政府体系内，整个市场体系内都是比较少的，并且是强力的政府背书，比原来的BT也好，平台债务也好都具备更高的信用，这一类资产产品，资产证券化产品我估计会被市场所追捧。对于广大的参与PPP投资的公司来说，上市公司而言无疑是一个比较重要的利好。我相信接下来一段时间对于各种其他金融政策会陆续出台，我先说这些，下面看大家有没有什么问题。

南方基金余一鸣：颜总你好，我请教两个问题。第一，现在已经有的BOT、BT项目属于不属于通知里面所说的PPP项目里面，还是说2014年以后PPP项目才属于这个范畴。第二，如果资产证券化之后出售的证券，本来所持有的债务问题是怎么样去解决，咱们是从回收资金里面偿还债务，还是做一个什么样的处理？

   颜立群：我理解这里面没有明确的说法，BOT项目是不是能够放到这个PPP项目范围之内，就看它当时的合同，合同有没有改过来，有没有改成PPP项目的合同，有没有履行政府对于PPP要求的一系列流程。因为PPP项目是有明确的界定，是有一些政府需要履行的流程来约束的，你是还是不是PPP项目，关键是你有没有按照他的一系列的流程来做，有没有做物有所值、财政承受能力评价，通过这个来判断PPP合同是否能够放到这一次证券化项目范围之内。

    第二，债务问题。你开展资产证券化的时候无疑要出售你的有价值的现金流，实际上涉及到你的应收的债权有没有被质押，要做资产证券化看到要解除质押，把一段时间现金流进行质押作为资产产品来去出售，首先必须要跟债务人取得一致沟通完解除质押，做好相关偿债安排。有一些公司可能会有其他的方式来去换掉质押，有一些公司可能跟银行说清楚，我需要做证券化的产品，我做完之后还掉你的债务，这都是可以的。首先就是说要跟债务人取得一致沟通完成才可以，并且再融资的合同里面必须要留下提前还款的口子，才能够做得到，到时候可能想去资产证券化，可能受融资方的债权方的一些制约。

国泰证券张元元：你好，我想问一下现在你估计PPP项目的资产证券化和现有的企业资产证券化业务有什么区别。现在实际上看到的企业资产证券化也有轨道交通，基础设施类都可以看到，还有公路的收费权，对于这一块你觉得他们俩和现有的企业资产证券化有什么区别呢？

    颜立群：应该说这是一个特殊的资产，PPP项目是特别定义的一类资产，在所有的企业资产证券化应该算是一部分，首先是归属于企业资产证券化范畴，但是他是有特殊定义的资产，什么叫特殊定义呢？首先对于这个项目资金来源，整个现金流来源于两类，一类是使用者付费，一个是政府补贴。使用者付费跟原来的都很像，但是因为PPP项目的特征，我们游戏规则变了，是顶层设计这么多游戏规则来约束，肯定比以前的合同更加规范，更加受到法律的保护，并且将来很可能立法，如果立法只要PPP法律出来，PPP的法律也保护PPP的项目，而并不保护其他的项目，这是具有更强的约束性。

    第二，如果是以政府补贴的收入作为PPP资产，这个在PPP的负面清单里面已经排除了，这一类资产可以作为资产证券化的基础资产，这一类比原来的PPP项目信用提高了更高的一个等级。当时做资产证券化最苦恼的地方没有相关的政策对于PPP有非常明确的说法，包括涉及到很多的债务债权关系，以及如何保障它的运营，还涉及到税都没有说法，这个PPP政府出这个，如果拿来做资产证券化比原来的更加明确，更加的受法律的保护。因为你要通过人大，你要通过中长期财政规划等等，它是一个特定的一类资产，整个来说还是在企业资产证券化范畴之内。

     提问：你好，我有两个问题，第一，你刚才说咱们这一批应收帐款项目还可能做，我们之前拿了很多特许经营权项目，这个大概什么时候可以做资产证券化的尝试。第二，你可以不可以把资产证券化的发行费率，包括整个投资者收益率，包括自己是否贴息，整个收益率能不能帮助我们分析一下。

       颜立群：第一，应收债权资产证券化目前时间有一些做不到，因为不到两年时间做不到。特许经营权应该是没有问题。

    第二，你说的成本，这个要券商来定，首先券商在做资产证券化的时候有投行的财务顾问费，还有承销佣金，具体的比例很难说，在我的历史经验来看不会超过1%，类似于跟发债比较接近。其他的还有一些法律顾问费，会计师事务所审计费等等，这个不会很多。核心的是否涉及到，如果是金融资产转让不涉及到其他税收，有的话也比较少，如果涉及到固定资产的转让等等，这些资产的交割可能会涉及到交税，这个比较少。我想大部分PPP项目应收款，长期应收款是金融资产，收益权也是无形资产，可能不会涉及到，税和整个成本应该不会很高。再看你卖出产品的利率，卖一年期产品还是五年期产品，卖出利率市场上被接受的时候，你票面利率是多少，这可能是最重要的成本。随着项目越来越多，年期越来越长，这个最终应该趋同与企业债，如果有信用分级3A，2A+，信用评级来最终确定交易价格。

    兴业全球基金杨岳斌（音同）：我知道你是资产证券化的专家，我知道你们对这方面研究很多。我想请教一下，是不是出表的问题和资产能不能进行有效隔离，因为资产证券化无非意思是说这个资产我提前卖了，到时候我的公司出了事，这些资产也不会受影响，我想问资产有效剥离在法律环境下是不是比以前做的时候更好，法律的支持更多了。

    第二，出表不出表，作为你们上市公司还是很在意这个事情，如果不出表可能对你的资产负债表有隐性的担保，这个能不能分析的细一点。

        颜立群：我明确回答你，不光是上市公司，所有PPP投资公司，投资人对出表都是有强烈的诉求。为什么呢？出不出表意味着拿到的钱是不是自有资金，是否能够自由支配。只有出表的钱才能够作为你将来的补充资本金投到其他的项目里面去，也才能够进行还贷等等，也才能降低资产负债率。你如果不出表将来仅仅是一个融资，相当于发一个债券，意义就不是特别大了，你仅仅发个债券，可能在信用升级有好处，可以降低一点利率和融资成本而已，最重要的大家还是希望降低负债率，有一些可以自由支配的资金，大家诉求肯定是这样的。

    第二个问题，我可以告诉你此时此刻PPP项目比当时BT项目要好很多，今天的法律环境跟当时是不可同日而语，BT项目基本上没有官方定义，没有部委出过文，但是PPP项目到今天为止已经是第145个文件，我们统计结果从国务院到各个部委发行的关于PPP项目是第145个，将来还要立法，可想而知这件事情在政府体系内是受到严格的保护和制约，将来这一部分资产，我要是一般的政府机关的领导，肯定不会违这个约，PPP的违约很可能不光是违背了你对人大的承诺，你违背了跟上一级政府财政预算的规划，你还要去违法，所以保障系数肯定比以前高很多，我觉得它的安全度比以前好很多，法律边界条件比当时BT项目出表要好很多，我个人是这样认为的。

        杨岳斌（音同）：我们龙元建设做PPP项目大概有多少个项目？在你看来符合政府做资产证券化条件吗？

        颜立群：我们在很早以前就在准备这一方面的项目和资源还有人才，做这个事都需要专业的人来做的，券商是可以做一些中介机构帮助你来做，但是公司内部对于资产的梳理，对于资产的剥离以及分割，以及项目的在合同期谈判的时候会不会留下制约，在融资合同里面会不会受到制约等等一系列的前期准备，不是每个公司都有的。但是这一点在龙元已经做这件事情之前，就已经想到了要把证券化，我们所有的前期的工作里面，已经把这个放进去了。严格意义上来说我们所投PPP项目将来绝大多数都可以作为资产证券化的。现在有一些项目，我们还想把一些存量PPP项目，我们现在正在做存量的PPP项目，什么叫存量PPP项目，这个项目已经在运营了，已经是建成的，我要把它买过来，以PPP的方式买过来，然后我做一些资产证券化，这样就不存在中间的建设过程，可以加快项目资产证券化过程，这一点我们也在做，我们也刚刚中了一个标，我们在这一方面储备很久了。

    天河资本崔同魁（音同）：我有两个问题，我们从文件上来看，这一次在明年2月份时候省属发改委报一到三个项目，你估计什么类型项目可以进入最终名单，可能是一些全省型的公路或者说轨交，有这种收费权，或者环保，污水处理项目。

    第二，从试点来看感觉也是循序渐进，可能从省到市、县，在这个过程中目前省属地方的公路或者说轨交的基础设施基建公司，原来主要做工程，也做很多PPP项目，未来随着省属发改委审批权力集中，有没有可能这一类公司更容易拿到银行的贷款，很多企业愿意和他们合作，可能很多项目未来要谈直接涉及到资产证券化的情况，未来我们会不会和省属平台做这样合作呢？

    颜立群：我首先跟你解释一下，它说的是省级政府发改委，就是省级发改委去推荐项目，这是在全省范围内征集的，并不是说一定要省一级的项目，每个县的项目只要符合条件，能够报到省级发改委，他是归口于省级发改委报给国家发改委，然后发改委选择这样项目支持做资产证券化产品，这是目前这个阶段。项目本身是属于哪个层级政府做没有关系，哪一级政府都可以，它不是属于一定要有什么级别，县级区级不管哪里PPP项目都可以报到省级发改委，省级发改委收集之后推荐一到三个给国家发改委。

    第二，第一类项目，我认可你，很可能在公路、污水、轨交等等这些有收费权的项目中产生第一批PPP项目资产证券化产品，我是认可的。因为从严格意义来说征收债权资产证券化按照两年期基本上还是很少，也许个别的项目符合条件，但是基本上还是很少的。

       崔同魁（音同）：省属原来主要是施工，将来有没有可能运营一体化，大的国有企业在国家支持方面可能会有一些优势，我们会不会合作。

    颜立群：我们原来就有，我们跟央企和省、市级投融资平台，还有大的产业投资机构都会有合作，包括广东、浙江等等，我们都有谈项目，现在都准备一块投标等等，不管他有没有这个产品我们都在做。

    崔同魁（音同）：你觉得资产证券化速度会很快，还是会循序渐进，如果是循序渐进虽然说是省属发改委统一归口，他选择先后顺序和优先性也是有四个标准，其中重点提到了一路一带，包括东北振兴，是不是会选择比较大的项目呢？

    颜立群：我们政府做事的时候首先肯定是会讲政治，规模和区域，包括现在目前国家支持的地区等等都会放在前面，包括行业，这个我是不质疑的。

    第二，时间上超预期，他是在2月17日之前，整个时间给了50天时间，要推出，要各个省级政府正式报文到发改委，然后选择条件开始支持辅导，我预计在明年上半年第一批资产证券化产品，PPP资产证券化产品会出来，他推进的速度比我想的要快，一旦示范项目一推出来，因为金融产品在复制，只要第一个出来了大家都可以去复制，都可以去做，所以后面铺开的速度会更快，后面不用去让每一个发改委去报了，可能第一批要这样，以后估计是一个常态的项目。我觉得明年很可能会有一些项目，至少有几十个项目会陆续推出来。

    深圳市麦肯特财富管理的管文浩（音同）：我想请问一下现在很多PPP项目都是打包性质，比如说中国建筑和某一个市签一个很大的项目合同，这里面有环保，有市政，各种东西在一起，有时候可能一个包几百个亿，现在这种情况越来越多。这种项目做资产证券化，内部是不是要做分割，把有明确收益权项目摘出来，然后做资产证券化，这样操作起来挺复杂的，我想问这个问题。

    颜立群：我首先解释一下，所有打包的PPP的项目，在公告的时候都是打包的，中标的时候也是打包的，但是真正签署PPP合同的时候会先签一个大的合同，然后一个一个签PPP子合同，真正项目实施完成的时候已经切分成一个一个小项目了，你这个不用担心，他会在实施完成的时候已经变成了一个一个小项目，你担忧这个问题应该没有问题，他自己已经切割完了。

    管文浩（音同）：本身收益权的收益率是不确定的对把？

    颜立群：对，收益权，比如说一个高速公路收益权，这跟收费权是一个意思。我在这一段时间内有向老百姓收取过路费权利，这个每年能够产生多少现金流，这需要一段时间积累才知道，发改委为什么说两年呢？他要知道到底每年能够产生多少钱收入，你一天都没有收过，你不知道明年收多少，你已经收过两年，我可以预期你第三年收多少，收益权一旦开始运转之后会有记录，收费的记录，会体现出未来是一个什么样的状况。

    管文浩（音同）：这实际上有点类似于高风险估值收益债的感觉。

    颜立群：高风险谈不上，为什么呢？我们所有的PPP项目都是政府公用事业和基础设施资产，类似于李嘉诚投资的香港地铁等等这一系列的收益权，这是相对来说公交，不是随着经济周期波动很大的东西，老百姓生活息息相关的，比如说沪宁高速公路每年收费非常稳定，只有很小幅度的波动，我们出售的时候有一个折扣的系数，做一些优先级，这样安排会把风险降低到很低的水平。

    管文浩（音同）：收益权怎么定价呢，谁来定价呢？

    颜立群：收益权是这样的，有一个资产评估机构要进行资产评估，首先要看一下收费权在未来要出售的时间有多陈时间，比如说三年还是五年，这三年五年之内能够收多少钱，要看你过往的记录和增长系数，还有周边交通的评价评估等等，看一下是什么样状况，他会有一个评估公司得出一个价格给你。

    管文浩（音同）：我理解这个事情意义将来有收益权的项目，市场可以给他一个定价，这样逐步的解决相关上市公司的定价，这里面意义还是很大的。

    颜立群：对。

    汇添富基金赵宇烨（音同）：我想请教一个问题，你预期第一批的证券化项目是什么样的形式，是一步到位做到完全出表，风险是完全转嫁了，还是可能会有一些过度安排，做一些回购承诺或者保底承诺呢？

    颜立群：要我预言不敢说，但是我希望做到出表，我和其他中介机构也沟通过，就目前而言大家努力的方向是一致的，我估计会有一部分项目会做到你所说这样，但是具体有多少个就不知道了。

    赵宇烨（音同）：现在很多BOT项目也在做，没有一个项目做到完全出表，你觉得这主要障碍在哪里。

    颜立群：说白了还是中介机构对于资产的界定，他有法律上出表还是会计上出表，两个人口径还不完全一致，要想做到会计上出表，必须大部分风险要转移，对于将来波动性，收益本身的基础资产波动性要有一个评估，中间的过程，会有市场上看法不一样造成的大家偏保守，尽量做到不是激进的或者怕卖不掉，没有出表过度的状态，但是我觉得PPP项目，现在保障的系数比以前要高很多，所以我觉得只要做到合理的结构安排，出表是有基础的。

    赵宇烨（音同）：PPP项目证券化产品，一般最终购买者是什么样的机构或者说个人，最终的持有者？

    颜立群：最多是公募基金资管的产品，保险资金还有一些私募产品，这样机构买的多。

    赵宇烨（音同）：他们最终卖给个人，有理财产品或者类似高净值产品形式卖出去。

    颜立群：公募基金算谁的呢，算持有人，持有人是谁我们很难说了。

    博时基金邓云程（音同）：你好，我想问一下，听下来这个通知增加了现在PPP项目或者说PPP资产的吸引力，会不会增加在现在拿PPP项目的竞争，竞争会不会加剧。第二，可能需要你帮助我普及一下现在发改委发的通知，针对的是所有的包括财政部，包括发改委库里面所有PPP项目，还是说会有一些区别对待。

    颜立群：第一个问题，你说竞争，其实PPP项目能参与竞争的80-90%已经参与了竞争，这个竞争已经比较充分了。但是还没有到恶意竞争的程度。PPP跟原来的总承包项目还有很大差别，大部分项目，从我们投标几百个项目来看，绝大多数投资人还是相对来说偏理性的，竞争不会太加剧。

    第二，入库的问题，我认为应该都算的，没有说哪个库的，现在两个部委都在积极推进PPP，一方面说明这个事情非常非常重要。中国一个管事一个管财权的两个部委都在努力推进一个事情，这个事情在政府体系内是显得至关重要的，但是也带来了一些问题，有一些不同的库，也有一些个别小的地方会有一些不同的看法，但是总的来说两个部委都是趋同的，绝大多数大家是可以相互认可的。

    太平洋保险钟少华：你所掌握的情况接下来PPP项目风险隔离是不是能够真实做到资产剥离。

    颜立群：现在是否能真实出售在于经过了结构安排里面是否能够完全做得到。你的会计师事务所和律师事务所，以及承销机构能不能把结构做到往这个方向做，基础资产都是可以拿来切割和安排，就我看来PPP项目而言完全可以做到破产隔离的，他本身就有公司和母公司资产没有大的相关性。SPV公司的资产好坏不受到母公司资产好坏的影响，将来能够卖掉，而对你母公司不产生其他影响，目前所有SPV公司都是新设的，所有项目公司都是新设的并且是单一的，基本上完全可以做得到资产隔离。

    钟少华：现在PPP项目，原来的资产所有人能不能真实做到资产真实出售，我们害怕做不到真实出售，你只有当资产能够出售之后，资产证券化产品才能够获得比发起人更高的信用评级，他未来是否可以真实出售？

    颜立群：我说可以。

    钟少华：如果能够做到的情况下，这对原来的资产所有人，对他的费用产生什么样的影响呢？

    颜立群：我刚才说了资产在SPV公司里面都属于金融资产，税只有印花税，我们当时做的时候也没有交其他的额外的税收，金融资产的转让，按照这个来说没有其他的税。如果有收益会有所得税。

    钟少华：信用分级能做到吗，或者怎么做的呢？

    颜立群：首先会把里面针对优先劣后级，也可以与地三方担保机构，也有可能直接就不需要地三方担保机构，他的信用来自于政府或者来自于广大的老百姓，相对比较稳定的。

    钟少华：不会有什么其他的特殊的安排了？

    颜立群：我认为是不需要。

      智德投资包元：你好，现在资产证券化跟以前的已经有的BOT项目ABS有没有什么本质上区别，以前大连隧道也做了这样ABS动作，这两个项目上或者从未来趋势上看会不会有一些变化呢？

颜立群：第一，大部分的东西是趋同的，对于基础资产的信用，大家的看法是不一样的，认可度，市场对于基础资产的认可度不一样。你受到更多的制约和保护，这一类资产更加的明确，基础资产的原始合同的清晰度，包括合理性，以及将来受到法律保护的程度跟原来是不一样的。

    包元：ABS会否涉及到原来股权的资产证券化？

    颜立群：简单的做ABS过程中不涉及到项目公司股权变化。

    包元：更多的还是类似于把未来收益权作为一个债务融资手段。

    颜立群：对。不涉及到股权变更、变化。

    包元：这很有可能涉及到所有权二次抵押，现在很多PPP公司银行的贷款，也都是基于原本收益权质押，这相当于做两遍了，我已经把这个东西卖给了银行。

    颜立群：你刚才可能没有来，你做资产证券化前提必须要跟原来质押银行或者金融机构取得解除质押，以及其他结构的安排，债务的安排，可能拿一笔钱把银行钱还掉或者还掉一部分，你把我这一部分时间解除掉，质押解除掉，严格意义上来说，应收款或者说收费权和长期应收款可以按照时间来切分的，你要跟银行取得一致，银行说是不是可以先还掉然后再卖或者再去质押，这个要跟银行商量的。

    包元：这一块跟股权没有关系。这样资产证券化产品本身流动性会是什么样的呢？它的流动性还是比较差的情况不？

    颜立群：流动性我刚才也说了，据我所知现在资产证券化产品在交易所上市，是在大宗交易平台还是将来能够完全移到跟企业债一样的交易时间，跟股票一样交易时间，这样流动性大幅度提高了，这需要交易所的配合，今天发文证监会在里面，发给了交易所，这是有明显这样的指导意义，将来提高资产证券化产品流动性也是交易所重要的任务。

    包元：我们知道很多建筑类企业对项目本身的经营不太感兴趣，其实资产证券化更多的是债务这一块的变化，对他们股权这一块没有本质的影响，未来是不是会在股权转让上会有现在这样方向出来呢？

    颜立群：我觉得股权的转让可能用私下的方式做更贴合实际，PPP项目公司股权拿到公开市场交易，这个有点难，但是你在通过做一些产品对接，包括做产业基金来交易转让，这个应该是更多的走这条路，不会走证券化这条路。

    普红投资常建伟：我想问一下在今天的发文里面提到了国有和民营，这一块怎么解读的呢？

    颜立群：民营企业参与PPP项目，投资PPP项目已经成为政治任务，国家新一轮政策也倾向于民营企业多参与PPP项目，多参与PPP项目资产证券化，我觉得这是一个趋势，应该还是会继续的鼓励民营企业，民营企业在这个过程中，潮流中努力把这个做成比较大的有影响力的民营企业受到政策的优惠更多，将来民营企业很多建筑公司会洗牌，小的建筑公司在对这一轮选择基建投资过程中会洗牌出局，因为你需要大量的资金投PPP项目才有可能做资产证券化，或者说你没有这个能力是无法执行这样项目的，我个人认为对于比较好的民营企业，优质的民营企业而言也是一个利好，一个机会。

    常建伟：会不会在这一次整个PPP资产证券化过程中优先民营企业，而不会说像国有企业做资产证券化时候时候排在后面。

    颜立群：肯定的，民营企业把项目报上去会给优先考虑。

    广发基金袁野：现在的流动性可能在紧缩当中，PPP整体的体量非常大，证券化这件事情从实质层面解决流动性问题会什么时候达到呢？

    颜立群：这个问题我也在关注，关于流动性紧缩是2017年是什么样的流动性，这个问题大家还是很纠结的状态。从汇率，包括我们的进出口，还有国家政府负债等等看来，还有美国加息因素影响太多，包括特朗普上台之后，有人说明年国际贸易会大受影响，国内的经济只有靠PPP来救。流动性的东西对PPP的资产证券化不会影响太大，可能会影响到定价，企业债的发行利率，如果上去的话他的PPP项目的资产证券化产品也会上去，其他也很难影响到什么程度，因为它的体量目前还不大。

   主持人夏天：因为时间的关系，我们会议就开到这里。非常感谢颜总非常专业和详尽的解答！PPP的资产证券化我们相信对建设公司加快资金周转、提升持续投资能力有极大的促进，也将催生又一类的大类资产及其相应一二级投融资产品以及相关衍生服务市场的发展，未来具有非常大的想象空间。我们今天的交流会就开到这里，欢迎投资者持续的关注龙元建设建设，关注中泰建筑，谢谢大家，谢谢颜总。

    颜立群：谢谢大家。

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