【章贵栋】浅谈 PPP 项目二级市场和退出模式

根据龙元明城整理的全国 PPP 中标数据库,2014 年 1 月 1 日至 2015 年 8 月以来, 全国已经成功公告中标社会资本的 PPP 项目金额已达 1.4 万亿元,上述项目建设期大多为 2-4 年,据此可以推测 2017-2019 年开始将有大量 PPP 项目逐渐进入运营期。对比全球 PPP 市场的经验,PPP 项目的二级市场也将随着这一进程逐渐发展和培育,成为产业资本和投资人交易基础设施项目资产的重要渠道之一。

 

国内 PPP 市场经历了近期的爆发式增长,呈现出了和国外市场一定的差异化特征, 本文基于龙元明城 PPP 研究中心的 PPP 项目数据库,从参与主体、交易模式、市场展望以及存在的问题等几个方面对我国 PPP 项目二级市场和退出模式进行了讨论。

 

一、参与主体

PPP 二级市场的参与者包括股权、债权的初始投资人和二级市场投资人、政府部门、 中介机构几个类别。

 

(一) 初始投资人

 

1、 初始投资人的构成

我们将国内 PPP 市场上中标的机构大致可划分为建筑承包商、运营商和投资机构 (含金融机构)三类,三者参与的 PPP 项目金额分别达到了 6528 亿、2039 亿和 930 亿,占比分别为 45%、14%和 6.5%,剩余的项目份额则被三者以联合体形式获得。具 体明细如下图所示:

 

从数据来看,我国 PPP 一级市场上仍然以产业投资人为主,建筑承包商和运营商 参与的项目占据了近 94%的市场份额,而投资机构则以独立投标人或联合体成员的身 份参与了近 20%的 PPP 项目。

 

2、 交易的动机

作为初始投资人,其在二级市场上的角色一般为股权、债权的出售方。初始投资人 参与二级市场的动力主要在于:

 

(1) 提早收回投资开拓新项目

作为产业背景的 PPP 项目投资人,在建设期内一般都具有超过其他投资人能力的 毛利获取能力,但因为承接 PPP 项目需要资本金投入需要额外的收益补偿,这也是目 前市场上大部分 PPP 项目的毛利空间略高于传统政府发包项目的原因之一。在建设期 结束以后,产业投资人期望收回前期投入的资金去承接新的项目,进而提升自己的资产 周转率,来实现更高的内部回报率。

 

(2) 降低表内负债

PPP 项目的杠杆比例一般较高,一般而言项目公司的资产负债率均会超过 70%甚 至更高,如果投入项目的资本金是投资人以现金或非股权方式募集所得,开拓 PPP 项 目所带来的负债率提升是大部分产业投资人都需要化解的风险,因此通过股权转让来实 现项目公司负债的剥离也是理想的选择。

 

(3) 获得溢价

在项目建设期结束,到项目达到商业完工日或缺陷责任期结束,PPP 项目的完工风 险基本已经消失,剩余特许经营期内稳定现金流的风险补偿也将有所下降,因此现金流 会获得比建设期内更高的估值,存在一定的获利空间。

 

综上所述,可以认为作为 PPP 项目的初始投资人有着较强的动力去推动 PPP 项目 的二级市场交易。

 

(二) 二级市场投资人

 

基础设施和公共服务特许经营的稳健现金流一直是投资者的重要资产配置方向之 一,低波动、与通胀挂钩等优势使得其在经济波动较大的时期更加具备吸引力。PPP 项 目的长期限、稳定回报特征决定了 PPP 项目的投资人为中长期机构投资人为主,一般

而言以保险机构、养老金投资人、基础设施投资基金组成。

 

(三) 政府部门

 

在 PPP 项目的股权转让环节,政府(公共部门)的角色以监管方、受让方和潜在 受益方为主。

监管方是指在《PPP 项目合同》中一般对股权转让的方式、时点、受让方的资格能 力认定均有要求,政府有权根据合同的约定进行审查,从而做出批准或否决股权转让行 为的决策。受让方是指大部分《PPP 项目合同》中均保留了政府在某些条件下可以行使 提前回购或作为股权的优先受让人的权利。潜在受益方是指政府方有权从发起投资人因 PPP 项目获得超额回报中获得利润分成的条款。

 

(四) 中介机构

 

PPP 项目二级市场中,中介机构也将扮演重要的角色。投资银行、律师事务所、会 计师事务所、行业顾问等机构将在尽职调查中提供一系列服务,本文不再展开论述。

 

二、交易模式

(一) 基础资产

 

PPP 项目二级市场可转让的基础资产包括股权、债权。

股权包括了项目公司的直接股权和间接股权二个类别。直接股权即初始投资人在 PPP 项目发起之初投入的资本金所形成的股权,间接股权则是初始投资人通过某一形式 的载体(一般为基金形式)持有的 PPP 项目公司股权,如 Noble PFI Fund 持有 19 个 PPP 项目的股权,其在 2004 年以整体转让的方式一次性出售。根据前文的统计数据, 目前国内市场上 PPP 项目的股权以产业投资人直接持有的股权为主。

PPP 项目的债权指债务融资的安排方对项目公司拥有的债权,区别于国外市场债权 融资的多样化形式,目前国内 PPP 市场的债权持有人以银行为主。

 

(二) 交易模式

 

1、非公开市场交易和公开市场交易

PPP 市场股权和债权的交易可以分为公开市场交易和非公开市场交易两种形式。公开市场是指持有项目公司股权的投资人或载体在公开市场募集资金,由公开市场为投资 人提供流动性的交易方式,比如英国 HICL 基金是英国第一支公开发行的基础设施基金, 在英国的 PPP 市场上扮演着重要角色,GCP 是一支在公开市场上募集的以基础设施和 PPP 项目债权投资为主的基金,而募得 13 亿英镑的Trillium PPP 基金则是一支以私募 方式募集的基金。

根据国外市场的经验,PPP 项目因为项目之间的差异比较明显,产品的标准化存在 一定的难度,因此 PPP 项目二级市场上非公开市场的交易更为主流。

 

2、单个项目交易和组合交易

单个项目交易和组合交易是指交易标的包含的 PPP 项目股权、债权的数目而言, 目前市场上以单个项目交易为主。

 

3、直接投资或间接投资

直接投资指直接持有项目公司的股权,并参与项目公司的运营、管理等职责。间接 投资一个拥有 PPP 项目的公司股权或者 PPP 基金来间接实现。两者的区别主要在于, 直接投资门槛高,既要求投资人资金实力达到一定规模,也需要相应的专业团队。间接 投资虽然提供了比直接投资更好的流动性,但也可能面临更多的风险,投资上市公司股 票受到一部分系统风险的影响,投资 PPP 基金的话要考虑基金所持有的其他项目的整 体表现。

 

三、需要关注的问题

 

(一) 投资者需要区分 PPP 项目现金流蕴含的不同属性

 

基础设施项目对于投资人的吸引力在于基于使用者付费需求所产生的稳定现金流, 一般具备期限长、与通货膨胀挂钩、排他性特许经营等特征。但国内目前已经实施的基 础设施和公共服务类 PPP 项目中,采用政府付费和可行性缺口补助作为项目回报模式 的项目占据了超过 50%的份额。上述回报模式下,项目现金流往往与一个合理回报率 (业内通常使用基准利率)挂钩,使得现金流与经济周期、政府信用具备了较深层次的 联系,一定程度上损害了项目现金流对抗宏观风险的属性。

项目现金流的上述特征为推动 PPP 项目二级市场也带来了另一种可能性。可用性 付费或可行性缺口补助下的现金流金融产品化的难度要小于使用者付费模式下的现金 流,从而有利于标准化的交易产品的形成。目前国内 PPP 项目的实施已经基本构建起

了较为完备的实施体系,从项目立项、论证、限额控制以及上级财政部门监督等环节来 看,较之过去政府推动基础设施项目建设的流程有了实质性地进步。换言之,经过一系 列标准化的前置程序,纳入政府财政预算并达到可用性付费和可行性缺口补助条件的付 费责任已经转变为显性的政府承诺,从而使得 PPP 项目的现金流有可能成为目前市场 上基于政府信用发行的金融产品的替代产品。因此市场需要区分 PPP 项目现金流背后 蕴含的不同属性和探索不同的定价机制,从而形成一个合理的交易体系。

 

(二) 需要关注 PPP 项目股权投资人面临的障碍

 

从目前的实践来看,发起投资人在进行 PPP 项目股权转让之时可能会受到公共部 门和债权投资人的限制。公共部门一般会在《PPP 合同》中对股权转让所设置的限制包 括以下几个方面:

股权转让锁定期,股权转让锁定期一般设置为项目缺陷责任期以内禁止转让,部分 合同中以完工日后若干年作为锁定期。

承接人的资信和实力,《PPP 合同》中一般会对股权受让方的资信和实力做出要求, 要求受让方能够继续履行合同内所约定的义务。

优先受让权,在同等条件下,政府方一般会保留优先受让权。

债权投资人则关注的是承接方是否有实力继续履行合同义务以保障现金流的实现。

实际上,公共部门和债权投资人关注的内容本质上是一致的,即防止初始投资人通 过股权转让来逃避合同义务,因此初始投资人如何确保股权转让后项目公司能够继续提 供符合合同要求的服务尤为重要。

 

(三) PPP 项目现金流资产证券化的前景仍然面临一系列挑战

 

虽然目前市场上对 PPP 项目以资产证券化模式退出寄予厚望,但就笔者的经验来 看,至少面临着以下挑战:

 

1、 对发起人缺乏足够吸引力

就目前国内 PPP 项目融资市场而言,以银行为主的金融机构基本已经接受了有限 追索融资甚至无追索融资为主的项目融资模式,且项目贷款成本较之其他债务融资方式 也具备较强的竞争力。而目前市场上已经发起的基于企业资产的 ABS 类产品,目前大 多存在期限短,需要发起人以差额补足等方式提供增信等特征,无法完成资产的真实出售,实现风险隔离和债务出表,相较而言项目贷款从期限匹配、发起人责任、融资成本 等等而言均具有更强的吸引力。此外,发行 ABS 所涉及的发行成本、维持成本和投资 者沟通成本均高于项目贷款下与银行一对一谈判的成本,并且 ABS 投资人“挑肥拣瘦” 的偏好也会影响发起人进行证券化的动力。

 

2、ABS 产品投资人面临较大的不确定性

根据笔者经历过的 PPP 项目案例,几乎所有的《PPP 合同》中均保留了政府提前 付费的权利,并且绝大多数政府不提供任何补偿,导致无论是发起人和投资人都面临政 府提前付费的风险,且金额、时点基本无规律可循。若将基于这一特征的项目现金流进 行资产证券化,且不论这种隐含期权给定价带来的挑战,如果资产实现真实出售,投资 人将面临较大的期限风险和再投资风险,若无法实现真实出售,则发起人势必将承担额 外的成本和压力。

 

综上所述,笔者认为 PPP 项目的资产证券化仍然面临较多的挑战。

 

四、市场展望

1、 第一个 PPP 项目二级市场的交易高峰会在 2-3 年后到来

根据目前 PPP 项目的落地进度,我们预计第一个 PPP 项目二级市场的交易高峰会 在 2-3 年后到来,对应的是目前已经落地的大部分 PPP 项目的建设工程完成审计决算 和投资额的最终确认。在这一节点,一般项目可用性付费的前置条件已经达到,完工风 险已经消失,《PPP 合同》中对应的付费金额的计算基数不再发生变动,从而项目整体 现金流的波动性得以控制,无论对于投资人或是发起人均是参与股权转让或资产证券化 的一个有利时点。

根据 ESSU 的数据,2004 至 2010 年间英国 PPP 项目二级市场上股权交易的数量 几乎占到了项目总个数二分之一,部分项目经历了多次股权的变更。根据明城投资收集 的数据,目前单个项目规模超过 2 个亿的 PPP 项目实施金额已经超过 1.4 万亿,项目 个数达到 634 个。以单个项目股权投资占比平均 25%计算,预计二级市场第一波交易 高峰期潜在的交易标的超过 3000 亿元,可以认为市场存在一定的发展空间。

  各省份项目分布数据如下图所示:

 

 2、 股权、债权交易各具特征

根据前文的分析,由于 PPP 项目的发起投资人一方面具有提前回收资本金、债务 出表的诉求,另一方面自身股权现金流劣后于债权现金流,且目前市场情形下通过 ABS 来实现出表面临的障碍,因此通过转让项目股权的方式成为实现上述目标的一个更有利 的选择,而由于股权交易的非标准化特征,可能会更多的以非公开市场、单个项目交易、 直接投资等形式呈现。

虽然以产业投资人作为 PPP 项目资产证券化的发起人面临不少挑战,但若金融机 构将持有的项目公司债权发起信贷资产 ABS 产品,则可以获得更多的便利性。一方面, 金融机构持有的 PPP 项目债权一般分布全国各地、各个行业,在资产组合方面比产业 资本具备更大的灵活性;另一方面,通过区域、行业的组合形成的资产包可以降低整体 现金流的不确定性,甚至形成一个可以循环投资的资产池,从而降低投资人面临的再投 资风险。债权交易可能更多地以公开市场、组合交易为主。

 

3、 金融机构需要提前布局

对于面临“资产荒”困局的金融机构而言,提早布局 PPP 二级市场是未来获得项 目优质资产的重要选择。我们建议金融机构可以尝试以下方式来捕获先机:

 

(1) 联合投资

所谓联合投资,是指金融机构在发起投资人布局 PPP 项目中即参与,并且作为联 合体成员出现在《PPP 项目合同》中。联合体内部成员通过内部的权责分配来实现自身 的利益诉求,从而实现最深层次的业务联系。根据我们收集的数据,目前已经落地的 PPP 项目中,金融机构以联合体成员身份出现的项目中标金额已经超过 3385 亿元,占 到整个市场交易金额的 23.5%(若扣除银行作为单独投标人的项目,则成交金额为 2804 亿,占比 19.5%)。

作为以联合投资方式参与的金融机构,可以通过优先认购权等方式保障自己后期参 与股权交易的优先机会。比如,2006 年当麦格理试图将其所持有的 Yorkshire A1-M1 PPP 项目的 50%股权转让给 Trillium 之时,项目公司的另一股东 Balfour Beatty 则行使 了优先购买权以同样的价格购得了股份。

 

(2) 战略合作

金融机构与产业投资人的战略合作可以体现在两个层面。一是股权层面的合作,金 融机构可以选择部分行业龙头,可以通过入股、合资等方式与产业资本共同设立 PPP 项目投资载体,从而实现前期的介入;二是后续融资服务的跟进,目前 PPP 项目债务 融资的提供方以银行为主,因此在贷款尽职调查的基础上,由贷款行参与股权转让具备 天然的优势,一方面对项目的了解程度和产业投资人的沟通成本均领先于其他机构,另 一方面股权和债权的现金流的自由分配权也为回报模式的调整提供了很大的便利。

 

4、 产业投资人需要为二级市场交易提早准备

PPP 项目二级市场交易从构想到实现仍然面临许多要解决的问题,但具备前瞻性的 产业投资人不仅要提前规划单个 PPP 项目的融资和退出事宜,也要对整体项目资产的 持有、退出以及税务筹划有一个提前的布局。根据我们的数据,建筑承包商选择运营商、 金融机构或投资机构作为联合体成员的项目占到了其承接项目总量的 40%以上。因此 产业投资人无论是交易结构的搭建和联合体成员的选择,还是股权转让权利和分红权利 的合理争取,均需要在项目实施之初有所准备,才能在未来二级市场形成之时赢得主动性。

此外,产业投资人能够提交令人信服的证据表明项目在股权转让后仍然能够按照合 同约定提供服务也是股权转让成败的关键。根据上文讨论,若股权转让时点发生在可用 性付费条件生效以后,则项目公司的责任更多的体现在运营维护服务之上,通过委托运 营、服务外包等方式选择一家公共部门认可的运营商来提供服务也是潜在的选择之一。

 

五 、结 语 

当下讨论 PPP 项目的退出机制看似遥远,却又有其必要性。

 

首先，PPP 二级市场的形成有助于改善目前市场上财务投资人偏好名股实债的现象, 为长期股权投资人参与 PPP 项目提供一个途径。

 

其次，从提升行业效率、优化资源配 置的角度,PPP 二级市场的形成也会促进我国公共服务外包行业发展,目前大量承包商 或投资机构承接 PPP 项目实际上在提供运营维护上并不具备效率和成本优势,一些属 地化、专业化并具备规模效应的运营机构则可以较好地弥补这一空白,在项目的不同阶 段发挥各自的优势,从而实现项目整体服务质量的提升和规模效应。

 

最后，PPP 项目二 级市场也需要适当的政府监管来保障政府和公众利益,信息披露机制、超额利润分成机 制均逐步完善建立。

 

龙元明城投资管理（上海）有限公司