龙元建设集团颜立群：基建资产的IPO开启——解读公募REITs试点

作者：颜立群 博士，双库专家，现任龙元建设集团副总裁，负责投资的基础设施项目总金额累计超过1000亿元，曾具体负责发行国内第一单市政项目ABS产品

我国基建行业经过二三十年的高速发展，现在已经进入存量时代。近20年来，我国形成的存量基础设施资产规模大概在60万亿元以上，其中高铁9万亿元、高速公路20万亿元、市政15-20万亿元、地铁5万亿元、港口2-3万亿元、污水处理2万亿元（部分数字为估算，准确性有待核实），沉淀的资本金规模在10万亿元以上。

近年来，我国基建投资增速持续下滑，或已触底，亟需回升。最近一个基建投资周期拐点发生在2013年，投资增速25%见顶之后一直下滑，到2019年底基建投资增速降至4%以下。究其原因，一方面，地方政府负债率逐年提升、违规举债终身追责等导致投资动力不足、投资能力难以为继；另一方面，大量的平台公司超负荷运转，国企、民企的负债率也很高，如果没有好的退出渠道，整个社会对基建的投资能力十分有限。

出资渠道单一、负债能力有限以及资本金持续乏力等问题，成为制约我国基建领域长期增长的主要因素。相比美国，市政债券余额最高时期接近10万亿美元，同时还有无数的基金或信托资金、保险资金等作为基础设施投资的渠道，现存REITs规模在1万亿美元以上，其中约三分之一为基建类REITs，资金来源非常广泛。

4月30日，国家发展改革委联合证监会发布的基础设施领域REITs政策，其实经过了接近2年的持续调研、研究。在面临疫情严重冲击全球经济、我国出口严重下滑和消费乏力等问题的这一关键时点，该政策的发布恰逢其时，新一轮基础设施景气周期可能即将来临，稳定经济、稳定GDP、稳定就业的需求在很大程度上需要基础设施建设来满足。目前，国家虽然发行很多专项债，但是投资基础设施项目的资金仍然存在缺口，尤其资本金部分。因此，该政策对于基建行业来说是一件大事，相当于把行业天花板“撬开了一个口子”，有望大幅提升企业的持续投资能力，极大促进行业发展。

推进基础设施REITs试点工作具有非常重要的意义，主要表现为三个方面：

1、盘活地方政府存量资产，提前回收资本金，降低地方政府和平台公司的负债率；

2、通过盘活存量资产，加快企业资金周转，不必到项目结束就能完成投资回收，可以释放社会资本的投资能力；

3、通过公募这种交易安排，可以将基建行业特有的“G to B”演变成为“G to B、to C”，极大地扩大了投资者的范围，让大量的普通投资者能够参与到基础设施投资中来，极大地扩展了投资的主体范围，也间接地促进行业在阳光、公允的环境下发展。

本次试点的基建REITs可以概括为“ABS+公募基金”，也就是资产证券化加公开募资，具体呈现以下三个特点：

1、产品可以在交易所市场流通

投资者可以像购买普通股票一样购买这个产品。发行规模可以不受限制，几十、几百亿都可以，并且适合广大稳健的投资者购买，例如保险资金、企业年金、慈善基金、社保基金、养老金、政府性基金等机构投资者，以及有资产配置需求的各类基金中的基金FOF、私募基金等，另外还有大量的个人投资者。因此，试点基建REITs完全打开了基建资产通往资本市场的大门。

2、这是一个权益型产品，有债性的股权型基金，类似介于股票和债券之间的金融产品

穿透来看，公募基金通过购买某项目ABS产品，从而获得SPV（特殊目的公司）拥有的该项目的全部所有权或者特许经营权。比如，某高速公路SPV公司拥有一条高速公路的收费权，如果REITs发行后，通过购买专项资产管理计划受让SPV所拥有的10年收费权，就相当于把SPV公司拆成了多个小基金，通过公募发行得以实现资产的流通（以皖通高速公司为例，其持有多条高速公路的收费权，年收费27亿，运营成本12亿，但现在的市值也就88亿，如果这些高速公路的收费年限比较长，这家公司的股票价值就被严重低估了，因为它完全可以通过发行REITs收回所有的资金，相当于在股票市场退市，在基金市场上市）。这就类似投资者团购一个“会每天生蛋的母鸡“（稳定现金流分红和母鸡体重上升增值）。

REITs的魅力就在于：一方面，能够给购买产品的投资者提供持续、稳定的分红（产品设计时，一般都会要求项目现金收入的绝大部分必须分红给投资者）；另一方面，在某些条件成立的时候（比如收费情况改善导致现金流持续提高、基础资产被溢价收购、通胀引起的收费水平提高等），该产品的价值会被市场重新挖掘，产品本身会升值，卖出价格会提高。这两点对普通投资者而言是非常具有吸引力的。

3、目前是基建REITs试点阶段，对项目有比较高的要求

试点项目需要有稳健的使用者付费、完善的项目管理，项目选择有明确的重点区域要求，对于审批的尺度也可能趋严。因此，短期内产品可能会供不应求，但未来肯定会更加常态化，规模的发展也值得期待。

1、REITs产品的发行涉及多层交易结构，必须保证各个环节交易的真实性和合规性，并且应该逐步提高相关法规层级。

2、各个环节的交易都可能涉及到税收问题，试点阶段可以借鉴发达国家和地区的经验，避免重复纳税，尽量减少不确定性，并尽快明确税收政策；建议从鼓励交易、降低交易成本以及支持地方政府降低负债与盘活基建资产的角度，出台相关税收优惠政策。

3、REITs跨基建与金融两个领域，并且是资本市场的公众产品。谨慎起见，期待在国家发展改革委和证监会的共同指导下，成立相关专家机构，在行业内充分组织政策学习和推广，为目前的试点项目遴选、论证、审核以及未来基建项目的策划等群策群力，并逐步形成行业的细化操作意见。