商业地产REITs的操作与投资价值

颜立群表示，从一级市场来看，商业地产的价值主要体现在两个方面：一是其本身的可交易价格，二是它所产生现金流的折现值；从二级市场来看，商业地产REITs的价值受两个因素影响：一是货币政策，二是管理人的专业水平。

2020年4月30日，国家发展改革委与中国证监会共同发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，正式启动基础设施领域的公募REITs试点工作。这标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步，是资本市场支持基础设施投融资机制创新的有益实践。

为了更好地推进政策宣传，帮助广大投资者认识和了解其投资价值，京东数科研究院举办内部研讨会，邀请各方专家共同探讨如何认识REITS的投资价值。主要就“文件出台背景”、“优质资产的识别与评价”、“REITs的实际操作”、“各类项目的投资价值分析”等细分议题进行交流及探讨。

龙元建设集团股份公司副总裁颜立群带来主题发言“商业地产REITs的操作与投资价值”。他表示，从一级市场来看，商业地产的价值主要体现在两个方面：一是其本身的可交易价格，二是它所产生现金流的折现值；从二级市场来看，商业地产REITs的价值受两个因素影响：一是货币政策，二是管理人的专业水平。对投资人来说，REITs的价值除了体现在上述两个方面外，还存在一个问题，即商业地产的使用年限只有40年。总之，REITs的定价具备较高的复杂性，涉及到各类中间成本、税收、管理费收取模式等众多不确定因素的影响，需要待项目推出后做更进一步的研究和分析。

以下为发言全文：

颜立群：我负责过国内资产证券化业务的具体实务操作，在2005年至2006年间，我通过一年的时间完成了市场上第一单市政基础设施ABS，同时也实现了会计上的出表。商业地产REITs在国内沿用了ABS的核心架构，因此可进行参考。

接下来，我想谈谈对商业地产REITs投资价值的判断。基建的REITs和商业地产的REITs略有区别，但是它们的本质非常接近。我想从两个角度探讨REITs的价值：一个是一级市场，另一个是二级市场。在一级市场中，业务流程从原始权益人发起REITs开始，后续进行资产证券化，最终通过各类中介机构和管理人进行定价。从一级市场来看，商业地产REITs的价值主要体现在两个方面：一是通过持有物业产生租金收入，并根据租金收入每年进行分红，该定价可通过现金流折现模型将未来租金现金流进行折现，根据合理的折现率得出现值，通俗来说，也就是将未来的现金流折算到现在值多少钱。以上市公司陆家嘴为例，去年其在上海共获取了32亿元左右的租金收入，这些租金收入全部来自商业地产。陆家嘴在浦东地区拥有一百栋左右商业写字楼，形成的租金收入非常稳定，毛利率在70%以上。根据该现金流进行测算，假设折现率为6%，测算周期为20年，那么将每年32亿元的租金收入通过毛利率减去各类成本后，现值至少为300亿元，这是基于租金收入的价值。

第二个价值是持有物业的资产价值或者资产本身的交易价格。比如一栋商业物业可以10亿元的价格出售，那其资产价值即为10亿元，这个价值会根据市场行情波动。交易价格可能受到众多因素的影响，例如房地产市场价格波动、出租率和周边配套设施等。因此从一级市场来看，商业地产的价值主要体现在两个方面：一个是其本身的可交易价格，另一个是它所产生现金流的折现值。将这两个价值相加便形成了商业地产REITs的底层资产定价。

但基础设施项目的底层资产的定价极其复杂。为什么基础设施REITs的呼声这么高，但上市公司、保险资管、公募基金等资产方和资金方的反馈较少？一个因素是项目的可持续性存疑，各方均担心可能推出到市场上的项目较少，如果项目数量和体量不充足，市场规模和交易量均有限，那么各方参与的意愿也有限。第二，政策的变化会对底层资产的定价会造成冲击，现金流折现模型中的各类参数均会受到政策变化的影响。比如高速公路公司受到疫情政策的影响，可能出现数月无法产生收入的情形，那么这种政策不确定性和不稳定性会影响底层资产定价。

从二级市场的角度来看商业地产REITs的价值，主要体现在两个方面：一是货币政策的影响。比如在今年宽松的货币政策环境下，资金方拥有充足的资金进行资产配置，债券资产等会受到关注。REITs资产同时具有股票和债券的双重属性，因为它的分红确定性比较高，且分红较为比较稳定，具备一定的债券属性，因此在宽松的货币政策环境下，REITs资产也会受到资金方的重视，因此其定价会受到二级市场供需关系的影响，类似于债券。第二个影响因素是管理人的专业水平。本次的文件提到公募基金子公司和证券公司可以成为REITs的管理人，它们具备良好的金融背景，在估值的测算和分析方面具备显著的专业性，但在项目运营管理层面却有经验上的缺失，所以需有具备底层资产运营经验的专业人才进行补充。以上市公司光大嘉宝为例。作为不动产管理人，它现在管理的资产规模约为500亿元，累计资产管理规模超过1000亿元。仅写字楼和住宅等不动产的管理费业务收入就达到8.9亿元。为什么判断REITs的定价与管理人的专业水平有关联？因为管理人的专业水平高低会对底层资产的运营情况产生显著的影响。无论是商业地产，高速公司，还是管污水处理厂，管理人的专业水平不同会导致显著的运营效果差异。举个不恰当的例子，如果我是资产管理人，没有具备相应专业水平的管理团队，那么我管理的商业写字楼和黑石管理的商业写字楼带给客户的收益可能完全不同。资产管理人如果具备比较多的外部客户资源或中介机构渠道资源，便能够带来更多大型企业入住写字楼，使得底层资产产生更高更稳定的收益。同样的，优秀的资产管理人可以更合理地进行资产维护，降低运营成本，提升资产使用期限，达到底层资产收益提升的目的。目前已经有公募基金公司在招募基础设施领域的人才，这也充分表明了资产管理人的专业性水平最终会体现在REITs的定价中。

对投资人来说，REITs的价值除了体现在上述两个方面外，还存在一个问题，即商业地产的使用年限只有40年。在现有法律架构下，使用年限到期后存在资产持有方补交一定的土地出让金的可能，但目前国家尚未明确出让金的比例。如果资产持有方需补交土地出让金后才能继续持有，会影响REITs的定价。基础设施REITs同样有年限的限制，并且续期难度较高，所以每年的交易价格会下降。

综上所述，REITs的定价具备较高的复杂性，此外还涉及到各类中间成本、税收、管理费收取模式等众多不确定因素的影响。待项目推出后，大家可以更进一步的研究和分析，谢谢！